La giostra dell’inflazione: Mario Draghi al comando

Nell’antico Egitto, la parola era considerata una vera e propria forma di magia e, tuttora, a millenni di distanza, il genere umano si avvale ancora di password per proteggere e aprire mondi altrimenti celati; e così, non dovrebbe sorprendere il fatto che quasi ogni ambito umano sia ancora abitato da formule più simili ad un “Abracadabra”. In questo appuntamento di SpazioEconomia, la Giostra dell’Inflazione, insieme a Roberto Biondini, appassionato di politiche monetarie, andremo a scoprire il lato magico dell’economia e la logica ad esso sottostante.

Dal discorso di Roosevelt a quello di Churchill, politica ed economia hanno spesso affidato a interpreti illustri del loro tempo le ansie e le soluzioni dei momenti più drammatici che l’umanità ha dovuto affrontare. E ai giorni, nostri chi pensi abbia meglio colto l’eredità di questi maestri?

Parlando di economia è difficile individuare qualcuno che abbia saputo fare meglio di Mario Draghi. Quando disse: “La Bce è pronta a fare qualsiasi cosa per preservare l’euro, e credetemi sarà sufficiente” seppe cambiare, con queste semplici parole, il corso della Storia europea e per questo merita di rientrare nell’Olimpo degli economisti. Mario Draghi, infatti, allora presidente della Bce, si espresse così davanti agli occhi di un mondo che barcollava in balia di paure come quella della possibile caduta dell’euro e quindi del progetto comunitario europeo. E grazie a un semplice “whatever it takes”, pronunciato dalla figura più illustre del panorama economico comunitario, e forse mondiale, si evitò il baratro, e, facendo un’iperbole, anche il ritorno al baratto.

Ma al di là della retorica romantica che avvolge quelle parole, nel concreto, quale significato hanno avuto e come riuscirono a cambiare il corso della Storia?

Partiamo dall’inizio. In passato abbiamo trattato il tema delle banche centrali e del loro compito di mantenere stabile l’inflazione, gestendo la moneta in circolazione. In estrema sintesi: esse immettono moneta per aumentare l’inflazione, perché più soldi circolano, più i prezzi aumentano, e viceversa, riducono l’immissione quando è necessario contenere l’azione inflazionistica. Ecco, col tempo, le banche centrali hanno compreso che al posto di stampare moneta per attuare il loro obiettivo, esse avrebbero potuto controllare meglio la politica monetaria attraverso il livello del tasso d’interesse nominale. È il sistema tuttora usato dalle banche centrali come strumento principale: abbassandolo o alzandolo, in rapporto, rispettivamente, a una politica monetaria espansiva o restrittiva. In breve, e senza inoltrarsi troppo nei tecnicismi, è importante sapere che il movimento del tasso d’interesse rappresenta lo strumento principe per gestire la stabilità dei prezzi, obiettivo delle banche centrali e attuato attraverso quella che viene definita politica convenzionale.

E come abbiamo già detto, dopo la Grande Recessione l’inflazione era letteralmente a zero, anzi negativa, e bisognava rialzarla, altrimenti l’economia sarebbe rimasta nella stagnazione che all’epoca imperversava in tutto il mondo, e quindi le banche centrali avrebbero dovuto abbassare il tasso d’interesse. C’era però un problema. I tassi d’interesse erano già stati abbassati al massimo. Come ricordavamo nella puntata precedente, infatti, la globalizzazione e politiche monetarie troppo espansive avevano già abbassato di molto i tassi d’interesse di loro competenza. Di conseguenza, il margine di manovra a disposizione delle banche centrali, per intervenire sulla leva dei tassi, era risicato. Si è arrivati addirittura, cosa non prevista dai libri di testo, a tassi d’interesse negativi, tali per cui pur investendo dei soldi, ne si sarebbero ricevuti di meno di quanti elargiti. Ma proprio l’adozione di tassi pari zero, e negativi, ha innescato la trappola della liquidità. 

E come funziona la trappola della liquidità?

È un fenomeno monetario tale per cui coloro che hanno dei soldi parcheggiati sui conti, piuttosto che spendere e consumare, sono disposti a tenerli fermi senza guadagnarci o addirittura perdendoci. E lo stesso può accadere alle banche, le quali preferiscono tenersi i soldi depositati in pancia, piuttosto che prestarli a imprenditori e rischiare così di non rivederli. In quest’ultimo caso, le banche preferiscono tenerli fermi depositati (anche nelle banche centrali) e scontare così un tasso d’interesse negativo imposto dagli istituti di credito centrali (come la Bce). Insomma, l’idea di far ripartire i consumi, la produzione e più in generale la fiducia tra gli attori economici e finanziari non stava funzionando, ed erano già stati adottati gli strumenti finanziari convenzionali allora disponibili.

La situazione era simile a quella di un autobus in bilico su di un burrone. L’autista, nel tentativo di bilanciare il peso per rimettere le ruote motrici sulla terra ferma, intima ai passeggeri di spostarsi sul fondo dell’autobus, ma questi, temendo di perdere il proprio posto a sedere, o per paura di compromettere l’equilibrio precario, preferiscono restare ancorati dove sono, rischiando però così di scivolare nel baratro dinanzi a loro.

Nel frattempo, il debito pubblico di diversi Paesi UE, come l’Italia (che figurava tra i passeggeri capofila dell’autobus), aumentava sempre di più, soprattutto in riferimento al rapporto debito pubblico/Pil. Chiaramente se il Pil non aumentava, il rapporto non poteva fare altro che aumentare. Per esemplificare: se il rapporto pre-crisi era 10/10 =1, con la Grande Recessione, invece, il Pil si era contratto, in virtù di un calo dei consumi. Nel frattempo, il debito era aumentato, perché costava sempre di più ripagarlo, vista la sfiducia dei creditori verso le credenziali dell’Italia e di altri Paesi. In questo modo il rapporto divenne più simile a un 12/8= 1,5, piuttosto che l’1 descritto in precedenza.

Parentesi tecnica: abbiamo detto nella puntata precedente che nel mercato interbancario i tassi si erano alzati e che le banche non prestavano più se non a tassi altissimi, mentre qui abbiamo parlato di valori negativi per i tassi gestiti dalle banche centrali. Per evitare di appesantire il discorso, si ricordi solo che quando esiste una situazione particolare come quella a seguito della Grande Recessione, i tassi interbancari possono essere diversi da quelli gestiti dalle banche centrali (detti CB refi/ripo).

Era una tempesta perfetta e l’Italia e la Grecia erano al centro dell’occhio del ciclone europeo, ma non hai ancora spiegato il senso delle parole di Draghi e come esse riuscirono a riportare il Sole? 

La situazione era effettivamente drammatica, le banche che non si fidavano più a prestare soldi, l’inflazione era inchiodata nella palude della deflazione e i debiti nazionali crescevano a vista d’occhio. Fu prima che il mercato comunitario si disgregasse che la Bce, con a capo Mario Draghi, operò con almeno due azioni degne di nota, la seconda in particolare geniale. Entrambe si possono ricondurre alle cosiddette politiche monetarie non convenzionali.

Primo, visto che abbassare il tasso d’interesse non era più sufficiente, si decise di inondare il mercato con la moneta (Quantitative Easing o Bazooka Draghi): si utilizzò denaro della banca centrale, di nuova creazione, per grandi acquisti di una serie di attività finanziarie possedute dalle banche, cioè non solo titoli di stato a breve termine, ma anche quelli a lungo termine, così come i titoli garantiti da ipoteca, obbligazioni societarie, ecc. In questo modo si iniettò moneta liquida nel sistema bancario con l’obiettivo di aumentare i prestiti ai cittadini e far aumentare l’inflazione. Ma non finì qui.

Secondo, come si ricorderà, in Europa il problema non era circoscritto ai soli prestiti delle banche nei confronti dei  cittadini, ma coinvolgeva anche il possibile fallimento degli istituti di credito stessi e persino degli Stati nazionali. Di conseguenza, i tassi d’interesse dei buoni del tesoro e lo spread erano in costante aumento, e per ridurre ambedue, Draghi ebbe un’idea così geniale da non richiedere neppure di muovere un dito; fu infatti necessario pronunciare solo tre parole: Whatever it takes; ovvero, si farà qualsiasi cosa per salvare l’Euro e l’Europa. In estrema sintesi la Bce, attraverso Draghi, disse agli investitori: se voi non comprate i titoli di Stato di un particolare Paese, come ad esempio l’Italia, perché pensate siano troppo rischiosi, lo faremo noi, senza limiti e anche direttamente dagli Stati! Quindi, affrettatevi finché i tassi restano alti, perché quando li inizieremo a comprare noi scenderanno e con essi il loro rendimento. Ed in questo modo gli investitori scelsero di comprare tutti i titoli, facendo così abbassare lo spread, senza che Draghi muovesse il pulsante di acquisto.

L’altra volta, però, avevamo detto che un acquisto indiscriminato di debito da parte della Banca d’Italia aveva compromesso la stabilità del Bel Paese, e quindi com’è che, data la natura controversa dell’acquisto diretto di titoli, la Bce riuscì a rendere credibile la sua minaccia agli occhi degli investitori?

Senza entrare nei tecnicismi, la Bce aveva la possibilità di usare l’OMT (outright monetary transaction) e attraverso esso, la Banca centrale avrebbe potuto acquistare obbligazioni sui mercati secondari e anche sul mercato primario (in via del tutto eccezionale perché di regola è vietato per statuto) per salvaguardare un’adeguata trasmissione della politica monetaria. Certamente, tutto ciò aveva una condizionalità, cioè che l’acquisto di debito fosse associato a un rigoroso ed effettivo programma di riforme strutturali appropriate per lo Stato membro coinvolto. Non volevo anticiparlo subito per via dell’onta che lo circonda, ma l’OMT appena descritto s’inserisce nel tanto odiato Meccanismo Europeo di Stabilità, ovvero il MES. Tuttavia, e in questo risiede la genialità tattica di Draghi, l’OMT non era ancora mai stato utilizzato per nessuno Stato, e di conseguenza, anche il solo annunciarlo come possibilità per arginare i tassi riuscì a disinnescare quella tempesta speculativa che si andava formando sopra l’Europa. 

Ad ogni modo, è questo ciò che si nasconde dietro il “whatever it takes” e il cosiddetto “Bazooka” di Draghi, il quantitative easing, lo strumento adottato per far ripartire i prezzi e, indirettamente, tenere basso il costo dei debiti pubblici dei Paesi UE. D’altronde, e com’è già stato illustrato, più titoli del debito di uno Stato si comprano, più il tasso d’interesse sui BTP diminuisce, rendendo più sostenibile il debito stesso. 

Infine, vorrei sottolineare che se la BCE non fosse stata INDIPENDENTE rispetto alle scelte dei governi, quel potere di persuadere gli investitori non lo avrebbe mai avuto. Gli investitori si sono fidati proprio perché la sua promessa di stampare moneta era atta per far ripartire l’inflazione, non per soddisfare scelte di debito nazionale.

La mossa di Draghi salvò l’Euro e l’Europa, ma sfruttò meccanismi che non erano ancora entrati nell’uso comune. Oggi, invece, tutti tremano anche solo sentendo pronunciare parole come Mes e Troika, perché ne hanno visti gli effetti su Paesi come la Grecia. 

In parte è così, ed è per questo che per impedire che in futuro le banche potessero ricadere in quella bolla di titoli spazzatura, creata a causa della scarsa regolamentazione bancaria, si istituirono diversi meccanismi di tutela. Ad esempio, fu richiesto agli istituti bancari di detenere un capitale più alto, evitando così esposizioni eccessive sul mercato e possibili fallimenti (come nel caso di Lehman Brothers). Fu poi introdotta una supervisione bancaria da parte della Bce e la regola del cosiddetto bail-in. Quest’ultima fu ritenuta molto controversa, e nei fatti recita così: se una banca ha bisogno di soldi, di norma non sarà lo Stato a farsene carico, ma gli azionisti della stessa. Tale regola è molto importante, perché in precedenza il salvataggio della banche, sempre da parte dello Stato, aveva alzato i debiti pubblici degli Stati nazionali, innescando poi quella spirale di sfiducia verso alcuni membri della UE, incentivando anche il cosiddetto moral hazard, cioè l’incentivo a comportarsi in modo spregiudicato sapendo che c’è qualcuno a salvarmi. Insomma, con Draghi si inaugurò l’Unione Bancaria tra gli Stati UE per garantire più sicurezza nel mercato finanziario.

Non è curioso come alcune delle regole più semplici ed intuitive compaiano solo dopo aver perso il controllo della giostra (?). Ad ogni modo, una volta ripreso il controllo del mezzo, come fece Draghi a far ripartire l’economia della zona Euro? Garantendo così la crescita del PIL in quasi tutti gli Stati della comunità UE, anche se in Italia questa fu particolarmente modesta. 

La prima domanda, seppur retorica, fa parte della Storia del genere umano, mentre sull’affermazione circa il Pil italiano, ci sarebbe molto da dire. Ma tornando a Draghi, egli diede l’input per attivare politiche fiscali espansive. 

In breve, si incentivarono gli Stati ad investire, spendendo i soldi immessi dalla Bce che allora costavano pochissimo ed erano in abbondanza grazie alle politiche monetarie espansive. Una politica fiscale espansiva è una via obbligatoria per uscire dalla trappola di liquidità. Molti Stati sono riusciti quindi a ripartire, facendo crescere i consumi, gli investimenti e la produzione. E ritornando al caso dell’Italia, essa era tra quegli stati che crescevano di meno, perché su di essa pesava anche un debito pubblico altissimo e per questo doveva soppesare ogni scelta d’investimento. Era una situazione d’impasse. Da un lato, infatti, bisognava attuare investimenti che potessero essere utili per la ripresa (investimenti sul futuro piuttosto che spesa corrente), dall’altro evitare il rischio di alzare troppo il debito pubblico, innescando così una spirale destinata a produrre un’insostenibilità del debito stesso.

Non c’era un altro modo per aggirare le idiosincrasie nazionali e promuovere comunque la crescita in tutti gli Stati UE?

Penso di sì, ma c’era un ostacolo: la mancanza di una politica fiscale europea comune. Il fatto che i 28 stati abbiano 28 politiche fiscali diverse rende pressoché impossibile un coordinamento dell’azione fiscale comunitaria e ciò inficia qualunque controllo sovranazionale. Tuttavia, l’attuale pandemia ha smosso questo stallo, spingendo gli Stati verso l’idea, seppur riluttante per alcuni, di adottare una politica fiscale comune.

L’abilità di un politico, come di un economista, si misura tanto nelle sue idee, quanto nella sua capacità di convincere chi ascolta attraverso le parole. E in questo, da secoli, la magia insegna a tutti, superando gli ostacoli della ragione, del “non c’è nel manuale”, e promuovendo quel senso d’unione che si manifesta quando ci si sente vulnerabili nei confronti dell’ignoto. 

Roberto Biondini e Claudio Dolci

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